乱世中资源企业发展模式解析

说现在是全球资源行业的乱世，一点也不为过。这两年矿产资源行业处于低谷。由于全球政治经济格局的深度变化和全球化中的发展不均衡，给本来正常的资源产业“呼吸周期”增添了很多新的影响因素，让产业发展趋势更加错综复杂，难以把握。

过去20年内，随着全球化进程的加快，以中国为代表的新兴经济体迅速崛起，多极化政治经济格局势不可挡。目前全球自然资源产品的供求格局，也已经大体形成了“欧洲、美国、东亚”三大消费核心和多元化的资源供应基地。

未来，预期中国经济仍然将在探索和波动中增长，与此同时，印度、东南亚、拉美、非洲等地区如能保证相对稳定的周边环境，也将显现出更强的崛起潜力，新兴经济体力量对全球多极化格局的推动将是难以阻挡的大潮流，而发达国家阵营在金融危机之后内部矛盾增多，地缘政治不稳定因素增多，会进一步增加全球竞争格局的复杂化。这意味着，未来的自然资源供求关系也将更加复杂，供应方仍然相对集中和受控，而需求方则会更加多样化，必将引发对于战略资源的进一步竞争。

乱世才刚刚开始。

2012年下半年以来，资源产业由盛及衰。矿业公司的盈利能力和投资回报水平大幅降低，而资本市场的敏感和放大机制体现的淋漓尽致。市场情绪普遍消极，二级市场的估值水平大幅下降，矿业企业资金严重出逃，整个矿业资本市场的融资规模急转直下。

在这样的市场状况下，不同类型的企业的应对策略和发展模式呈现出各自鲜明的特点。我们通过观察代表性企业在过去一年多时间内的主要动作，可以看到一些所谓“深度调整和整合”背后的商业真理。

矿业巨头并非尾大不掉

必和必拓作为全球第一大矿业巨头，其业务涵盖了主要大宗矿种，其运营表现也是最能体现全球矿业整体发展态势的一个。近年来，必和必拓应对矿业行业颓势、保持企业竞争力的主要手段，就是对非核心资产的剥离，而对核心业务保持继续扩张。

2011年11月，必和必拓宣布对其钻石业务进行全面战略审查，随即出售了加拿大Chidiak项目；2012年2月，必和必拓宣布出售其南非钛铁矿权益，全面退出钛行业；2012年2月，公司宣布投资26亿美金扩大其智利铜矿产能；2012年4月，公司宣布投资7亿美元支持其墨西哥湾石油项目的进一步勘探，同期，公司关停了昆士兰的两座露天煤矿；2012年8月，必和必拓出售其Yeelirrie铀矿项目；2012年11月，必和必拓出售剩余所有钻石资产，全面退出钻石产业；2012年12月，必和必拓将其在两个油气项目中的非核心少数股权高价出售给中海油，变现16.3亿美元；2013年4月，公司将其北美非核心资产Pinto Valley铜矿出售给中型铜矿公司Cape Stone，这距离其重启矿山生产仅1年时间；2013年8月，必和必拓又宣布了26亿美元的重大投资，支持Jansen钾肥项目开发。

2013年4月，必和必拓新任CEO Andrew Mackenzie上任之后，更加大力推进必和必拓的精简和专注战略，市场对必和必拓出售更多非核心资产甚至整个矿种业务部门的预期越来越强。2014年4月，必和必拓正式发布公司声明，回应市场对其资产组合调整计划的猜测。在声明中，公司明确指出，公司目前将聚焦四个核心业务，包括铁矿石、煤炭、铜以及石油，并着力打造第五个核心业务 —— 钾肥，其他业务均在战略调整范围内。之后，随着镍价的持续高涨，2014年5月，必和必拓正式公开其镍矿资产Nickel West的出售计划。市场预测，必和必拓甚至可能完全卖掉2001年BHP与Biliton合并时Biliton旗下大部分资产。

2001年到2014年，一合一分，看似矛盾，但十几年间必和必拓的市值已经增长了7倍。在产业爆发前整合，形成多元化格局，在产业调整期收缩、聚焦核心业务，简单的商业真理实践起来却极为不易，需要对产业周期进行准确判断，对各矿种前景深入理解，并且企业领导者要有过人的胆识和超强执行能力。

另外，在紧随产业发展趋势进行资产组合调整的同时，必和必拓充分利用了矿业资本市场在产业低潮期对优质评级债券的青睐，2012年共计全球发售债券约85亿美元，2013年又累计发售债券约60亿美元，其中有一部分债券到期日在30年以后，再加上其资产出售变现，这强有力地保证了企业的现金流实力，有力地支持了其在核心业务核心项目上的大笔投资。

在下跌最为严重的金矿产业，这种收缩和聚焦的调整更为明显。以全球第一大金矿巨头Barrick为例，自2012年底金价大幅下跌开始，公司更换了管理层，调整了发展战略，开始大举出售非核心资产，公司口号也变成了“坚守投资纪律，提升盈利水平”。2013年开始，公司进行了一系列非核心资产出售动作，包括整体出售非洲资产（由于要价过高未能与中国黄金达成协议），将三座临近末期的澳洲在产矿山出售给澳洲本土金矿公司，出售其能源业务，出售其美国内华达州一座非核心金矿资产的权益等。与此同时，在整个产业“现金为王”的趋势压力下，必和必拓开始着力削减其由于前期扩张而积累的大幅债务负担，进行债务重组，并递延债务期限。另一家金矿巨头Newcrest也在通过成本压缩、更严谨的资本支出和有力的债务重组保证企业现金流水平，我们预期随着Newcrest新管理的更换完成，未来也将看到其对部分非核心资产的出售。

中型矿企迎来市场机遇

我们以澳洲金矿行业为例，一方面由于上面提到的金矿巨头的战略收缩，市场上来自巨头的资产剥离机会增多；另一方面，中型金矿企业之间相互兼并收购的机会也在增多。进取心较强企业，现在希望有机会收购更低成本资产，扩大规模，拉低平均成本，同时也能占据市场优势地位，以图后勇。市场上有很多中型金矿企业问题重重，财务危机和管理危机造成市场估值低于资产价值，因此对于拥有市场公认的优秀团队的中型金矿企业来说，是较好的兼并收购而后重组提升价值机会。

Northern Star（简称NST）公司就是澳洲金矿市场过去一段时间这一发展策略的很好体现。NST从2013年下半年开始，兼并收购动作很大，迅速成长，未来有望夺取澳洲第二大金矿生产商地位。NST先是从金矿巨头Barrick手中先后收购了其澳洲三个矿山寿命仅剩两年的中型在产项目，近期又收购了Newmont位于西澳的老矿山Jundee。NST就是利用金矿巨头非核心资产剥离时机，低价收购这些寿命末期的中大型矿山，收购之后加强勘探投入，尽量延长矿山寿命，同时通过冲击产量，扩大企业资产规模，树立市场地位，以进行更大规模融资，从而进一步迅速成长。

NST公司的发展路径可以说是把握了矿业产业价值创造的两个本质因素，一是资源整合的规模效应和协同增效，二是勘探新增资源而提升资产价值。NST公司管理层曾作为采矿承包商为其所收购资产提供采矿服务，因此对这几处资产的运营优化及进一步勘探潜力非常熟悉。公司在过去半年的成功，除了依靠果断的执行力，快速完成对市场收购机会的把握，更在于对所收购资产整合运营而降低成本，以及矿山周边、深部探矿工作的成功。

虽然NST公司这样的激进成长策略有一定风险，但市场对其这一发展策略给予了很好的认可。2014年初到现在，公司市值已经上涨近200%，成为澳洲ASX过去6个月表现最好的上市公司之一。

巨头在卖，中型企业在买。巨头卖既处于对产业的调整判断，也出于自身保护。因此卖的资产不一定是不好的。很多年前，他们也在大量的买，从而赶上产业一轮上涨周期，成就了如今的行业地位。从某种意义上来说，没有当时的买，也就没有这些巨头今天在这里冷静的“非核心资产剥离”、“战略调整”的机会，买与卖之间，是对时机的考量。而现在有能力、有地位的中型矿企，如果能抓住这样的市场机会，买好、买对，也可能是下一个巨头的诞生。

投资布局需要战略考量

想起几年前大红大紫之时，中国企业、中国资本不惜花大价钱，去收购很多非优质资产；而现在，市场萧条，很多比当年中国企业收购资产更好的市场机会正在出现。

过去的一年，我们也看到了诸多中国资本在矿业市场的出击。五矿领衔中国联合体58亿美金收购嘉能可旗下Las Bambas铜矿，广晟集团在Pan Aust估值低谷果断提出私有化，鸿商集团控股的洛阳钼业以8.2亿美金的代价收购力拓Northparks大型铜金矿，以及紫金矿业依托澳洲上市平台对区域金矿资源的收购整合，宝钢对Aquila最终提出的全面收购要约等。中国领军矿业企业这一波的资产收购和私有化举动，展现了中国资本在国际矿业产业发展策略上的成熟和战略眼光。

我们认为，对于缺乏矿业产业基础，但意图进入资源产业并为日后发展奠定基础的中国领先民营资本，目前的“乱世”也提供了全球范围依托以资金优势进行布局的良好时机。以五年、十年的视野，用发展的眼光研判矿业市场，就能够在产业调整期抓取机会，奠定国际化资源产业发展的基础。

不同于已有成熟产业基础的矿业企业，新晋民营资本在目前国际资源产业投资整合中，更应采取稳健而灵活的策略，高举高打，走依托国际化团队、依托国际成熟资本市场的资本整合提升之路。

既为战略布局，则投资的战略意义应该大于财务意义，对中长期发展前景的考量应大于短期收益水平的测算，应选定优先矿种领域，介入区域资源整合，并以此打开市场，建立具有平台意义的区域资源基地。产业投资人应该具备三步走的投资发展愿景：

第一步，依托成熟资产，在风险可控、并有一定预期收益保障的基础上，选择具有优秀管理团队的上市公司，通过具有相对控制力但不绝对控股的投资模式，打开局面，建立平台基础。

第二步，依托国际化精英团队，借目前产业调整机遇，支持所投资平台对其区域资源进行整合，以资源整合进行价值提升，传递“中国战略资本，依托成熟资产，嫁接本土领先团队，以资源整合促进产业发展”的先进模式信号。

第三步，在实现所投资平台公司成长路径的同时，伺机进行灵活的资本运作，或增持控股，或拓宽企业资本市场渠道，策划转板上市或多地上市，充分实现产业板块的平台价值。

“中国资本，全球资源，整合提升，资本运作”，这已经是现今介入全球资源产业，在乱世中立稳脚步，并且求得发展的上上之策。□（本文作者系隆鑫资源投资副总监）